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学术观点 | 闫衍:中国信用市场——从风险加速暴露到信用分化

发布人:中诚信     发布时间:2020-02-21     浏览次数:475次

        近年来在经济下行与高债务压力双重约束下,中国宏观调控目标频繁调整,信用市场也随着经济形势与宏观政策变化经历了两轮风险加速暴露:2014年至2016年为第一轮风险加速暴露期,债券市场刚性兑付打破,违约从民企向央企、地方国企蔓延;2018年以来,在严监管、去杠杆政策基调下,信用收缩加剧引致新一轮信用风险的加速释放,进入第二轮违约风险上升期,其中大型民营企业全天北京PK10人工计划精准版成为主要违约主体。违约风险的上升已经受到监管层面的重视,2018年下半年以来宏观政策发生了一系列微调,均旨在为企业提供信用支持,防范再融资风险。在各类宽货币、宽信用政策支持下,信用市场全面回暖,但随着中小银行信用风险暴露,市场流动性分层显著,同时前期弱资质主体违约风险加速释放,导致投资者更加偏好高等级优质国有企业,融资分层与信用分化加剧。

        展望2020年,经济下行压力持续存在,稳增长基调下宽信用态势仍将持续,市场利率仍有望保持在较低水平,但考虑到债务约束和资管新规过渡期结束的影响,信用扩张总体或保持张弛有度状态,十年期国债收益率虽有望回落至3%以下但或难以突破前期低点。在此背景下,随着偿债压力的缓解和新增发债主体级别中枢上移,2020年信用市场风险或将略有缓和。但值得注意的是,经济下行期低资质主体再融资压力持续存在,结构性信用风险仍存且将进一步爆发出来,债务压力大、融资受限、行业尾部企业的信用风险仍将持续释放。

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一、稳增长与防风险:信用市场风险加速暴露

        金融危机发生以来,中国经济呈现出短周期波动态势,同时在“信贷—投资”增长模式下,危机后中国企业快速扩张了自身的负债,债务风险不断累积。在经济下行与高债务压力的双重约束下,2015年以来宏观调控目标频繁调整,信用市场也随着经济形势与宏观政策变化经历了两轮风险加速暴露。

        (一)金融危机以来中国经济增长呈现出短周期波动态势

        金融危机以来发达国家与发展中国家均面临不同程度的经济放缓压力。随着增长中枢下移,中国经济呈现出短周期波动的特点。具体而言,2008年以来中国经济大致经历了三个短周期:从2008年至2012年为第一个短周期,在这一阶段,为应对金融危机对中国经济带来的冲击,政府实施了大规模的刺激政策,并带动经济率先在全球企稳;2012年至2015年为经济的第二个短周期,为平衡前期大规模刺激政策带来的总供给与总需求失衡,政府启动各种“微刺激”,但效果逐渐下降,有效时间也逐渐缩短,经济增速持续回落,到2015年实际GDP增速已经降至7%以下;2015年以来是新一轮的经济短周期,中国经济同时面临经济下行与高债务压力的约束,政策目标在稳增长、调结构与防风险中频繁调整。

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        从2015年至2016年上半年,宏观政策目标着眼于“稳增长”及“调结构”,2015年中央经济工作会议提出,稳定经济增长要更加注重供给侧结构性改革;随着供给侧改革的持续推进,工业增加值与名义GDP增速开始回升。与此同时,前期资金宽松环境下同业信用快速膨胀导致金融体系脆弱性增加,2016年下半年宏观政策目标又转向了“防风险”与“去杠杆”,2016年中央经济工作会议提出“确保不发生系统性金融风险”,2017年又进一步将防范化解重大风险列为未来三年三大攻坚战之首。但在“防风险”、“去杠杆”政策下,信用加速收缩,经济下行压力又再次上升,到了2018年下半年,宏观政策目标再度转向“稳增长”,2018年7月中央政治局会议首次提出“六稳”,此后各监管部门陆续出台了多种“宽信用”、“稳融资”政策,以支持实体经济发展。

    (二)经济增长下行压力下中国经历了三轮加杠杆,积累了较高的债务风险

        为应对经济下行压力,中国经济增长模式在2008年以后转向“债务-投资”驱动,并经历了三轮加杠杆:2008年至2012年为第一轮加杠杆期,金融危机后,中国快速出台大规模经济刺激计划,形成了“中央财政资金先期进入,地方财政资金立即配套,商业银行贷款大幅跟进”的资金配置模式,导致信贷大规模扩张,非金融企业部门债务规模快速增长,其中地方政府受制于不能直接负债,在这一阶段组建了大量融资平台进行融资,包括融资平台在内的国有企业成为本阶段主要加杠杆对象;从2012年至2014年为第二轮加杠杆期,在这一阶段融资平台债务进一步扩张,地方政府隐性债务快速增长;2014年以来,随着房地产价格上涨,以房贷为主的居民部门债务快速扩张,成为新一轮加杠杆对象。到2016年,各部门均积累了较高债务,政策开始转向“去杠杆、稳杠杆”。

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        尽管过去两三年经过政策的调整债务杠杆得以控制,但经历了三轮加杠杆周期后,中国总债务规模高企,已经积累了较高的债务风险。截至2018年底中国总债务规模达到33.2万亿美元,在全球排名中仅次于美国。

    (三)宏观环境变化下的债券市场信用风险演变

        在债务-投资驱动模式下,中国经济避免了短期快速下行,但也积累了较高的债务风险。2013年底中央首次提出防范债务风险,2014年启动地方政府债务改革,2015年提出供给侧改革、2016年下半年又强调防范金融风险,随着经济形势与宏观政策变化,债券市场刚性兑付打破,并经历了两轮信用风险加速暴露与释放期。

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        1、第一轮违约风险释放:供给侧改革推动产能过剩行业出清,环保限产与降杠杆压力导致中小民企风险加速暴露

        从2014年到2016年,是国内债市第一轮违约风险上升期,在这一阶段,债券市场刚性兑付打破,从2014年“11超日债”利息违约,到2015年央企子全天北京PK10人工计划精准版保定天威破产重整,再到2016年地方国企东北特钢债券连环违约,最终发生破产,违约从中小民企向大型央企、地方国企蔓延。在这一阶段,违约呈现出两大鲜明的特征:一是行业上相对集中,钢铁、光伏、煤炭、有色等产能过剩行业企业债券违约规模合计占总违约规模一半以上。装备制造、化工、建筑、建材等顺周期行业违约规模也相对较高,各行业违约规模占总违约规模的比例均在5%以上。经济下行压力下,行业景气度下行,导致经营恶化是这类企业违约的重要原因。除此之外,在这一阶段,为应对债务风险及经济下行压力,2015年底,中央提出了以去产能、降杠杆为核心的供给侧改革。随着供给侧改革与去产能力度加大,过剩行业加速出清,行业内企业信用分化,部分债务压力过大、经营显著恶化的过剩行业企业陆续发生违约,其中较大一部分是规模较大的国有过剩企业。

        违约的另一大特征是民营企业违约较多,一方面相对于国有企业,民营企业获得的信贷资源本来就相对较少,随着宏观政策转向“降杠杆”,民营企业面临更大的降杠杆压力。从工业企业资产负债率来看,私营企业资产负债率显著低于国有及国有控股企业,且2015年以来其资产负债率回落趋势也更为明显。另一方面,在这一阶段,国家开始重视环保问题,2015年起实施的新《环保法》第六十条规定:对排污者超标、超总量排污行为采取限制生产、停产整治措施。环保部数据显示,2016年全国各级环保部门办理限产、停产案件共5673件,同比上升83%,较大的环保限产压力,也是导致这一阶段民营企业违约较多的重要原因。

        2、第二轮违约风险释放:严监管、去杠杆,信用收缩加剧引致新一轮信用风险的加速释放

        随着供给侧结构性改革效果显现,2016年9月以来PPI同比转正并持续回升,经济短期企稳,债券市场信用风险释放也在2017年整体趋缓,当年新增违约主体数量、债券违约只数及违约规模均较2016年显著回落。在这样的背景下,宏观政策重心再次转向防风险。货币政策自2016年下半年以来逐渐收紧,同时金融监管不断加码。紧货币与严监管下,2017年国内总杠杆率企稳,但同时社会融资规模存量增速快速回落,信用收缩加剧,2018年以来债券市场信用风险再次抬升,进入新一轮的风险加速释放期。

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        与前一阶段相比,2018年以来债券市场违约规模更大、涉及的主体家数及债券只数更多。违约主体行业分布较为分散,出现了较多多元化经营企业全天北京PK10人工计划精准版违约。从企业性质上看,民营企业违约仍较为频繁,与前一阶段不同的是,本轮风险加速释放主要以规模较大的大型民营企业全天北京PK10人工计划精准版为主,上市全天北京PK10人工计划精准版或上市全天北京PK10人工计划精准版股东在这一阶段违约明显增多。民营企业违约规模占比也显著高于前一阶段。2018年以来,债券市场累计违约规模达到1922.3亿元,其中民营企业违约规模约1675亿元,占比约87%。对比来看,在上一轮违约风险加速释放期中,民企违约规模占比约52%。

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        导致本轮违约风险加速释放的一个重要原因在于金融严监管下,原有信用扩张模式受阻,导致2018年信用加速收缩。在2018年以前,信用扩张模式和路径主要以影子银行信用扩张为主,具体而言,影子银行通过银行理财、信托、资管计划等形式投向非标资产、企业债券等产品,以支持实体经济融资。

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        但随着金融监管趋严,银行理财规模增速持续放缓,其中同业理财余额更是呈现缩减态势,同业信用收缩下,银行表外资产扩张放缓,通过影子银行进行信用扩张模式难以为继,加剧信用收缩。数据显示,2018年4月资管新规正式落地后,表外融资持续收缩,带动社会融资规模同比回落。在信用整体收缩环境下,民营企业最先受到冲击,因此成为主要违约主体,特别是那些债务规模较高,对表外融资依赖度较高的企业受到的影响更大。

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        除此之外,前期债务风险挤压以及债市扩容后信用资质下沉也是导致2018年以来违约快速增加的重要原因。2014年以来,为缓解企业再融资压力,各监管部门放宽了债券发行条件,信用债市场扩容显著。2014年、2015年和2016年信用债发行规模年均增速达到37%,与信用市场扩张并存的是新发债等级下沉较为明显,2014年至2016年,AA及以下等级主体发行规模占比均在23%以上。随着债券逐步到期,低资质企业信用风险开始暴露。2018年以来违约债券一半以上均是在2015年和2016年发行。

        本轮违约风险的上升已经受到监管层面的重视,2018年下半年以来宏观政策发生了一系列微调,均旨在为企业提供信用支持,防范再融资风险,这也使得2019年以来信用市场有所调整。

二、宽信用、融资分层与信用分化

        2019年以来,在各类宽货币、宽信用政策支持下,信用市场全面回暖,但随着中小银行信用风险暴露,市场流动性分层显著,同时前期弱资质主体违约风险加速释放,导致投资者更加偏好高等级优质国有企业,融资分层与信用分化加剧。

    (一)宽货币、宽信用政策频出,支持企业再融资

        随着违约增多以及经济下行压力加大,2018年下半年宏观政策对稳增长的关注加大,货币政策出现边际宽松迹象,货币政策基调从“保持流动性合理稳定”调整为“保持流动性合理充裕”,央行分别于2018年7月、10月两次降准,并分两次累计共增加3000亿元支小支农再贴现额度。此外,2018年四季度央行还推出了信用缓释工具等创新政策工具纾解民企“融资难”。2019年宏观政策延续了2018年以来侧重于稳增长的基调,年内又相继实施了三次降准,同时持续推进金融供给侧结构性改革,推出多个政策文件支持银行发行永续债提高金融体系服务实体经济的能力,并增加银行信贷在小微企业融资总量中的比重、带动小微企业融资成本整体下降,缓释小微企业融资难等结构性问题等等。

        金融监管方面,面对去杠杆对实体经济融资的冲击,资管新规略有放松,正式稿将过渡期从2019年6月30日延长至2020年12月31日,并允许在过渡期内适当发行老产品进行新老衔接,同时相关监管细则明确公募资管产品可以“适度”投资一部分“非标”资产,对存量非标资产回表“容忍度”有所提高,包括过渡期后对剩余非标产品处置有一定的“回旋余地”。

        除此之外,企业融资政策也有所放松,特别是针对融资平台的再融资政策有一定调整,2018年7月23日国常会提出“引导金融机构保障融资平台全天北京PK10人工计划精准版合理融资需求”,10月发布的101号文明确要求合理保障融资平台正常融资需求,允许存量隐性债务运用适当展期、债务重组等方式维持资金周转,2019年3月融资平台发行全天北京PK10人工计划精准版债条件放松:对于到期六个月内的债务,以借新还旧为目的发行全天北京PK10人工计划精准版债,放开政府收入占比50%的上限限制;此外,证监会也出台措施缓释上市全天北京PK10人工计划精准版流动性风险,允许上市全天北京PK10人工计划精准版申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制,提供减半计算市场风险资本准备等优惠政策支持证券全天北京PK10人工计划精准版参与化解上市全天北京PK10人工计划精准版股票质押风险。

    (二)宽松金融条件下融资全面回暖

        随着货币政策及金融监管政策的微调,国内金融条件趋于放宽,金融条件指数自2018年下半年以来持续为负,且整体呈现出下行趋势。资金宽松进一步向信用市场传导,2019年以来信用市场全面回暖, M2增速同比保持稳定,同时社会融资存量增速持续回升。

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        从社会融资的细分领域来看,信贷市场整体回暖。前10月,新增人民币贷款规模达到14.44亿元,同比多增9303亿元,同时企业中长期贷款占比回升,显示信贷结构有所改善。从贷款投向来看,在监管政策支持下,前三季度商业银行对民营企业的贷款累计新增3.1万亿元,同比多增5516亿元,新增的民营企业贷款占全部的国有及民营企业贷款的增量占比为40.1%,比同比增高4.5个百分点,民企信贷融资也有一定回升。

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        从债券市场融资来看,前10月,信用债发行规模和净融资额分别达到9.67万亿元和2.7万亿元,均已超过2018年全年水平。从表外融资来看,表外融资整体仍呈现收缩趋势,但收缩规模较2018年同期明显减少,表明其收缩趋势放缓。

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        融资回暖的另一个表现为融资成本的回落。从贷款利率来看,2019年8月央行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,改革后央行不再宣布贷款基准利率,LPR成为银行贷款定价的基准利率。新LPR由MLF利率加点形成,加点幅度则取决于各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等。截至11月,1年期LPR和5年期LPR分别为4.15%和4.80%,较1年期及5年期贷款基准利率下行20bp和10bp。与此同时,人民币贷款加权平均利率也从2018年三季度的5.92%下降至2019年三季度的5.62%,同比回落30bp。

        从债券市场来看,一级市场上各券种各期限各等级债券发行利率整体维持在较低水平,以3年期中期票据为例,2019年10月,AAA、AA+及AA等级平均发行利率分别为3.89%、5.01%和5.6%,分别较2018年年底回落50bp、103bp和82bp。二级市场上,受益于相对宽松的资金环境,收益率和信用利差整体较2018年底有所回落。

    (三)融资分层与信用分化加剧

        1、流动性分层加剧融资分层

        在信用市场整体回暖背景下,2019年融资分层现象较为突出。造成这种现象的一大原因在于随着中小金融机构信用风险暴露,流动性分层压力下资金传导链条发生变化,由此导致实体融资分化。

        在传统的资金传导链条下,资金从央行流向大型商业银行后可沿着如下几条路径向实体经济传导:一是大型商业银行直接向企业提供融资,由于大型商业银行数量较少,且内部风控标准相对较高,其直接提供给企业的融资较为有限,多以国有企业或全国性经营的实力较强的民营企业为主;二是大型商业银行通过委外业务将资金委托给非银金融机构进行管理,非银金融机构再通过资管产品投向实体经济;三是大型商业银行通过同业拆借或购买同业存单向中小银行提供资金,中小银行再通过放贷或购买信用债直接向企业提供信贷支持,或通过委外业务委托非银金融机构对资金进行管理,非银金融机构再将资金投向实体经济。民营企业融资多是通过后两种资金传导链条获得。

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        然而,包商银行被接管后,同业刚兑开始打破,此后又陆续发生锦州银行推迟发布年报,最终被工银投资、信达投资和长城资产全天北京PK10人工计划精准版重组;恒丰银行连续两年未披露年报,被山东省政府介入,后来中央汇金紧急接盘;辽宁营口沿海银行因被盛传陷入财务危机,导致遭遇“挤兑”等中小银行信用危机事件。虽然前述中小银行信用危机事件均得以化解,但随着银行作为信用主体的预期刚兑打破后,同业信用体系重构,市场流动性分层显著。包商事件发生后,城商行、农商行取消或发行失败债券规模大幅上升,同时不同类型银行同业存单发行利率也呈现分化趋势。流动性分层导致资金通过大型银行向中小银行、非银金融机构传导的链条受阻,并由此加剧民营企业融资困难。

        导致融资分化的另一个原因,则在于过去两年低资质民营企业违约风险加速释放,使得投资者风险偏好持续下降,进一步加剧了民营企业融资难度。尽管政策多次喊话支持民营企业,但2019年以来民营企业信用债融资仍未改善,民企债券净融资仍呈现收缩态势,特别是下半年以来民企债券净融资额收缩更显著。与此同时,进入债券市场融资的民营企业信用等级进一步向AAA等级集中。随着发债民营企业信用资质的提升,2019年以来民营企业债券发行利率整体回落。另一方面,城投债发行量与净融资保持增长,但不同地区城投发债规模及发行利率表现分化。

        整体来看,2019年以来信用市场资源进一步向优质企业集中,一方面新发债等级进一步向AAA等级集中,AAA等级主体发债占比达到69%,占比2018年提升7个百分点,另一方面新发债中90%左右的债券由国企发行,占比也较2018年进一步提升4个百分点。

        2、信用利差分化趋势显著

        从信用利差来看,随着市场流动性改善,利差整体收窄,但在融资分层以及不同类型企业风险释放程度分化的背景下,不同企业性质、不同行业、不同区域利差分化趋势显著。具体来看,2019年以来民企与国企信用利差均有一定收窄,但民企与国企的利差仍保持较高的利差;从不同行业来看,电力、公用等行业利差始终较低,房地产、钢铁等行业利差稍高,近年来信用利差先升后降,轻工制造、纺织服装等行业信用利差扩张至高位水平;从不同区域来看,一方面各省份信用利差差异逐渐扩大,另一方面不同地区融资平台信用利差分化。

        总结2019年信用市场特征:在宽货币、宽信用政策支持下,融资回暖与融资分层、信用分化并存。特别值得注意的是,中小金融机构作为信用主体的刚兑预期已经被打破,在同业信用体系逐步重构中,资金传导方式或逐步改变,从而对整体信用市场演变产生重要影响。

        三、信用市场展望:风险缓释与违约压力并存

        2020年经济下行压力持续存在,稳增长基调下宽信用态势仍将持续,市场利率仍有望保持在较低水平,但考虑到债务约束和资管新规过渡期结束的影响,信用扩张总体或保持张弛有度态势。在此背景下,随着偿债压力的缓解和新增发债主体级别中枢上移,2020年信用市场风险或将略有缓和。但值得注意的是,经济下行期低资质主体再融资压力持续存在,结构性信用风险仍存且将进一步爆发出来,债务压力大、融资受限、行业尾部企业的信用风险仍将持续释放,民营企业、城投行业以及房地产行业等重点板块尾部企业信用风险问题仍然需要高度关注。

    (一)经济下行压力下信用扩张张弛有度,宽信用态势有望延续

        经济短期边际修复,下行压力仍存。虽然近期以来经济延续供需两弱态势,但当前经济短周期企稳的正面积极因素有所增多,积极财政政策力度加大背景下下基建投资或将回稳,地产投资保持一定韧性,企业补库存需求或带动制造业生产的改善,宽信用下融资环境有所改善。在多重积极因素支撑下,2020上半年经济或有望出现短周期企稳。但是,考虑到中国经济运行的外部不确定性持续存在,政策稳增长受到债务风险及通胀因素的制约,“房住不炒”基调下地产投资虽保持一定韧性但对经济的带动作用仍将继续弱化,经济下行压力持续存在,2020年全年或保持前高后稳态势。

        稳增长下宽信用态势有望延续。虽然2018年以来持续的宽信用政策在一定程度上缓释了融资压力,但借新还旧压力持续存在。以债券市场为例,近两年来信用债偿还量占发行量的比例持续维持在70%以上,再融资压力依然较大。综合考虑经济增长及借新还旧的压力,我们认为2020年信用扩张仍将持续。不过,考虑到高债务压力对信用扩张的约束,预计信用扩张仍张弛有度,预计2020年全年信用债发行规模约在12~13万亿元,较2019年增长约8%~10%。

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    “猪周期”制约有限,利率或仍有望保持较低水平运行。近期以来,猪价上涨带动CPI持续上扬在一定程度上加剧了利率走高预期。但历史趋势表明,核心CPI与长端利率更相关,2019年以来虽然CPI同比上升,但核心CPI仍处于下行趋势,“猪周期”对长端利率的制约或有限。11月在通胀预期升温背景下央行微幅下调MLF利率及公开市场操作利率,也在一定程度上体现了对市场预期的修正。同时,较低的利率有利于支持实体经济融资,缓解债务风险及经济下行压力,2020年货币政策或仍有望保持稳健偏宽松基调。但值得一提的是,考虑到稳杠杆的需要,货币政策“大水漫灌”的可能性仍然较小。但是,2020年资管新规迎来最后过渡期,资金面回暖在一定程度上面临监管压力;同时考虑到2020年核心CPI大概率高于2016年,资金面的宽松程度或难以达到2016年上半年的水平,预计10年期国债收益率仍有望回落至3%以下,但或难以突破2016年低点。

        (二)信用风险总体缓释可期,信用分化态势或进一步加剧;债务到期压力缓解及新发债主体级别中枢上移,预计2020年新增违约下降仍可期

        2019年以来信用市场违约风险爆发保持在较高水平,前三季度违约规模接近900亿元,相当于2018年全年的90%。但市场新增违约主体主要集中在上半年,三季度尤其是8月份以来,新增违约主体数量有所下降,月度滚动违约率7月达到高点后连续三月回落。展望2020年,预计新增违约继续下降仍可期。这主要有两方面的原因:一方面,到期压力有所缓解,以过去几年平均回售比例(30%)测算,预计2020年存续债到期及到期规模约在6万亿元,显著低于2019年水平,如果考虑新发超短融到期量,则预计总偿还量7.6万亿,仍低于2019年水平。另一方面,随着过去两年信用风险加速释放,融资进一步向信用资质较好的企业倾斜,新发债主体级别中枢上移明显,2018、2019年的新发债主体中,AAA占比均高达66%,较2016-2017年明显上扬,发债企业样本的“优化”也在一定程度上减轻了债券市场违约频繁爆发的压力。

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        经济下行期低资质主体再融资压力仍然较大,信用分化加剧。虽然2020年信用风险缓释可期,民营企业、融资平台的总体信用风险边际改善,但考虑到2020年经济下行压力持续存在,宏观环境恶化或对企业生产经营带来负面影响,企业内部现金流压力仍存。同时,在投资者风险偏好依然较低的背景下,低资质主体再融资难度和压力仍然较大,低资质主体外部现金流同样存在恶化的风险。在此背景下,信用分化将进一步加剧,低资质主体信用风险爆发仍将维持高位,债务压力大、融资受限、行业尾部企业的信用风险或将进一步爆发。

    (三)关注民企、融资平台及房地产行业等板块低质资主体信用风险

        民企总体违约风险或有缓解,低资质民企信用风险仍待释放。在到期压力减弱、发债主体信用资质提升以及利好政策支持下,2020年民企总体违约风险或边际缓解。根据预测,2018年上半年民企到期压力明显低于2018-2019年同期,虽然下半年偿还压力提升,但或不会超过2018年四季度、2019年三季度高点,偿债压力边际减轻。同时,过去两年民企违约风险加速释放,弱资质民企已经被排除在债券融资之外,明年面临到期或回售的民企中,AAA和AA+占比接近80%,较2019年到期民企信用资质明显提升。此外,明年到期与回售的AAA民企债券中有相当一部分与CRMW挂钩,能够对债券偿付起到一定保证作用,创新工具的使用也在一定程度上缓释了民企违约风险。但是,CRMW、纾困基金等措施更多利好的行业龙头企业,中小民企受益依然较为有限。从存续民营发债企业财务数据来看,仍有部分企业财务表现较差,2018年净利润为负的发债民企占发债民企的比例约15%,货币资金/短期债务小于10%的发债民企占发债民企的比例约10%,低资质民企的流动性压力持续存在。此外,前期民营企业风险加速释放,投资者风险偏好下降,包商事件导致流动性分层短期仍表现突出,中小银行及非银机构流动性恶化影响其对民企融资支持,低资质民营企业的融资难度依然较大。内部现金流压力叠加外部融资难,低资质民企爆发信用风险的可能性依然较大。

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        地方政府隐性债务化解及专项债扩容将在一定程度上缓释融资平台信用风险,但部分区域的债务风险较高,警惕非标市场信用风险事件向债券市场传导。近年来随着“开前门、堵后门”力度的加大,地方政府隐性债务风险有所缓释,中诚信国际测算的三个口径地方政府隐性债务增速连续两年放缓。展望2020年,隐性债务化解仍持续推进,央地税收收入关系的调整或在一定程度上缓解地方财政压力,新增专项债额度提升以及专项债可做资本金范围的扩大可进一步发挥财政资金的杠杆效应,并有利于平台的市场化融资。总体上,政策的调整以及财税改革的推进下,地方融资平台融资压力有所减轻。此外,政策的放松或将对金融机构产生正面导向作用,金融机构对融资平台的支持力度或提升。综合来看,融资平台信用风险压力边际减轻。但是,区域性债务风险隐忧仍存,2018年以来融资平台非标违约保持高发态势,2019年前三季度融资平台非标违约15起,相当于2018年全年的80%。非标违约频发对融资平台所属区域的融资产生了一系列负面影响,未来仍需警惕融资平台非标市场信用风险事件向债券市场传导。

        “房住不炒”基调下中小房企仍将是信用风险爆发可能性较大的主体。虽然近期以来个别城市在“因城施策”基调下房地产调控政策有所微调,但当前房地产调控仍坚持“房住不炒”基调,地产融资严监管态势并未改变,企业盈利能力持续下降,偿债能力持续弱化,基本面并未出现根本改善。我们认为,行业底部运行叠加偿债高峰,房地产行业信用风险仍有进一步爆发的概率,融资能力相对较弱的中小型房企信用风险将是信用风险爆发概率较大的主体。